2.収益価値アプローチ法、算定方法は？

第一に、
まず、今後5カ年の営業キャッシュフローを見積り、これを現在価値に換算して合算します。
この値を「推定期間営業キャッシュフローの現在価値（PV of Forecasted FCF）」といいます。

第二に、
次に、5年後以降から恒久的に発生すると予想される営業キャッシュフローの現在価値、つまり、Terminal Value（TV）を計算して上記の現在の値に追加します。
これにより、企業の営業価値（Enterprise Value）が算出されます。

第三に、
ここに会員権、投資不動産、株式などの営業活動と直接関係のない非営業資産（Non-operating Assets）の価値を加えれば、総企業価値（Total Firm Value）が完成します。

第四に、
今、企業が保有する借入金（利息コストが発生する負債）から
現金、現金性資産、短期金融資産などの流動資産を差し引くと、純負債（Net Debt）が計算されます。

第五に、
総企業価値から純負債を差し引くと自己資本価値（Equity Value）が導出され、
これを発行株式数で割ると、1株当たりの価値（Share Price）が算定されます。

以下の詳細目次では、各ステップに必要な算式をもう少し詳しく説明していきます。

2-1.売上高

それでは、売上高からFCFFまではどのようなロジックを持って推定されるのでしょうか？割引率は、どのように適用すべきなのかを例として説明します。

下に会社の売上高があります。

2024年の売上高は2023年に比べて約4％増加すると予想され、その後2028年までは年間平均3〜4％の成長率を維持すると推定されています。しかし、これらの売上見積もりが信頼を得るためには、各年の3〜4％の成長率がどの論理と背景に基づいているかを明確に説明する必要があります。

単に経営陣の直感（いわゆる「動物的感覚」）だけで決まった数値であれば信頼度が低下することになります。

したがって、次の要素を総合的に考慮した算定でなければなりません。

[1] 当該産業の平均成長率
[2]会社の市場内競争力と戦略
[3] 経営陣の成長意志と実行能力

売上は基本的に「物量（Q）」と「単価（P）」の積であるP×Qで決まるため、推定時に次の項目を区別する必要があります。

– 物量（Q）が今後増加するのか、それとも減少するのか
– 単価（P）は継続的に上昇するか、市場シェア拡大のために価格を引き下げる可能性があるか

これらの分析に基づいて、見積もりの売上が目的を満たすかどうかを客観的で保守的な視点で検討する必要があります。この検討は通常、内部経営陣または投資家によって直接行われ、この過程で非現実的な仮定または過度に楽観的な要因が見つかった場合は、その部分を調整する必要があります。

2-2.売上原価および販管費

売上原価と販管費は大きく人件費（労務費）、変動費、固定費に分けられます。売上高（Q）や単価（P）と同様に、コストが発生する原価ドライバーを確認できる場合は、原価ドライバーに合わせて見積もる必要があります。
たとえば、売上高と連動してコストが大きくなる構造は変動比として見なければならず、売上に関係なく固定的にコストが発生する構造は固定費と見なすことができます。

[1]変動比の例：原材料費、包装費、消耗品費など
[2]固定費の例：賃貸料、接待費等（会社の状況により固定費となる場合があります）

人件費（労務費）は、会社の今後の採用計画を考慮し、過去の退社率を考慮して期間別在職人数を確定し、過去の役員や職員の平均給与を掛けたり、今後会社が支給する給与水準を乗じて期間別人件費（労務費）を推定することになります。
通常、人件費は給与、ボーナス、退職給与および福利厚生費まで含めて算定することになります。もちろん、売上高（Q）と単価（P）のように原価を構成する項目のロジックを確認すると、より正確に解釈が可能になり、投資家や内部経営陣がそれぞれの目的に合わせてレビューすることができます。 

2-3.TAX

目次「1-2」で説明したNOPLAT（営業利益から企業が実際に納付する税金を差し引いた値）は、営業利益を課税標準と見ます。現在の大韓民国区間別税率を適用してTaxを算定しており、営業利益 – Tax=NOPLATと算定することができます。

2-4.D&A、CapEx、および純運転資本の増減

D&A（減価償却費）は非現金性費用であるため、NOPLAT（純営業利益税後）に再加算することで、実際のキャッシュ・フロー水準を正確に把握することができます。CapEx（資本的支出）は、D&Aと密接に結びついた概念で、大きく2つに分かれています。

1つは生産能力（Capa）を増やすための新規投資で、もう1つは既存のCapaを維持するための再投資です。つまり、将来の売上規模を拡大したい場合は、Capaの増大が不可欠であり、このプロセスでは、ある時点でCapExの規模が著しく増加する必要があります。一方、単に既存の売上水準を維持したい場合は、既存の減価償却費分だけ再投資すればよくなります。

運転資本は、企業の営業活動に直接必要な資金であり、資産と負債のうち営業に関する項目で構成されます。具体的には、売上債権（商品やサービスを提供し、まだ回収していない代金）と買取債務または未払い金（商品やサービスを購入してまだ支払っていない金額）で構成されており、一般的に運転資本は売上債権から買取債務を引いたものとして計算されます。

ほとんどの場合、企業は商品を先に買い、費用を先に支払った後、商品を販売して後で代金を受け取る仕組みなので、営業過程で負(-)のキャッシュフローが発生するのが一般的です。
ただし、業種や契約条件によって前払いが行われる場合には、逆に量（＋）のキャッシュフローが発生することもあります。これらの運転資本の構造をより正確に分析するためには、売上債権の回収政策や買収債務支給政策の変化などを一緒に見なければなりません。

2-5.永久キャッシュフローの現在価値 / Terminal Value

企業価値や持分価値は、単に今後5カ年のキャッシュフローのみを基準に算定されるものではありません。もし、企業価値をたった5カ年の推定値だけで評価するならば、これは会社が5年間だけ営業を継続した後に廃業するという前提を置くわけです。しかし、ほとんどの企業は長期的に営業を続けるという仮定を前提としているため、この評価方式は現実的ではありません。

したがって、一般的には5年以降の価値をTV（Terminal Value、残存価値）として計算し、企業価値に含めます。この時、適用される概念がまさに永久成長率（Growth Rate）です。
これは、企業が永続的に存在し、毎年一定の割合（n％）だけ成長するという仮定を前提としています。永久成長率を考慮して「WACC（加重平均資本費用） – 永久成長率」の公式を活用し、5年以降から永久的に創出されると期待されるキャッシュフローを残存価値に換算することになります。

2-6.割引率（WACC）の適用方法

キャッシュフローは、ある時点で売上高100％、コスト100％が発生するのではなく、毎月着実に発生すると仮定します。したがって、average概念で現在の価値係数を決定します。このように決定された各時点別に決定された現在価値割引率に各時点ごとのキャッシュフローを乗じて算定したものが推定期間営業キャッシュフローの現在価値として決定されます。

これまで、DCF（Discounted Cash Flow）を活用して持分価値を算定する方法と具体的な作成方法について説明してきました。

DCFの詳細な計算は、企業の特性とビジネスモデルによって異なる場合があります。資金調達の目的であるか、内部経営戦略の策定の目的であるかに応じて、アプローチも異なる場合があります。

まとめ

最近、VC（ベンチャーキャピタル）はスタートアップのDCF資料を要求することが増えています。主に現金消耗時点（Cash Runway）を把握するため、あるいは損益分岐点到達時期（BEP、Break-Even Point）予測など、より現実的な資金運営と収益構造の妥当性を確認するのが目的でしょう。

収益価値アプローチ法は、経営陣の未来への意志と計画が相当部分反映される方式であるだけに、単純な数値入力ではなく、事業と外部環境に対する深い理解が前提にあってこそ正しく作成できます。総合的には、ディールバリューを算定する際に、市場アプローチ法（Comparable Companies）と収益価値アプローチ法（DCF）は互いに補完的に活用されることが望ましいです。これはどちらか一方で意思決定を下すには限界があるためです。

本記事は、スタートアップを運営している代表と業界に関心を持っているすべての方々が、企業価値と持分価値が投資家視点でどのように評価されるかを理解できるように作成したものです。企業の主要な変曲点が発生するたびに、一度自分の企業価値について検討し、より有利な交渉に進むのに役立つことを願っています。

原文：https://www.innoforest.co.kr/report/NS00000393/

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