SKハイニックスのNASDAQ（ナスダック）上場を巡り、韓国国内と海外の視線には温度差がある。
韓国内報道の多くが「265億ドル」という調達規模や、「外国企業として過去最大」という記録にスポットライトを当てる一方で、海外市場は異なる問いを投げかけている。同じ会社がソウルとニューヨークで異なる評価を受けられるのか、という問いだ。CNBCは上場当日の特集記事のタイトルにこの問いを掲げた。今回の上場が韓国企業の長年にわたる低評価、いわゆる「コリアディスカウント」の解消（格差の縮小）に繋がるかどうかが焦点となっている。
数字を見ると、この問いの重みが浮かび上がる。上場直前にLSEGが集計したSKハイニックスの12ヶ月先行株価収益率は、Micron（マイクロン）を下回っていた。倍率自体は基準日によって変動するが、HBM市場のトップ企業が米国の競合他社より低い評価を受け続けてきたという構図は一貫していた。もっとも、バリュエーション格差には業況見通しや利益の変動性など複数の要因が絡み合う。ただし、海外アナリストたちはそのなかでも米国投資家のアクセスのしやすさと韓国企業のコーポレートガバナンスを繰り返し指摘する。
Fortuneは、Micronが SKハイニックスより収益性が低いにもかかわらず高い企業価値を認められている状況を取り上げ、アナリストたちがこうした格差の背景として、グループの結束を株主還元よりも優先してきた韓国大企業集団のガバナンス慣行を挙げていると伝えた。
ディスカウントの性質については解釈が分かれる。トレーディングプラットフォームのeToro（イートロ）のアナリストザビエル・ウォン（Xavier Wong）は、Micronとのバリュエーション格差は根本的に「アクセス」と「なじみ」の問題だと見る。一部の米国ファンドがSKハイニックスに投資しにくい構造が、数年間にわたって低評価を固定化させたという見方だ。この観点からは、NASDAQ上場は低評価の主因とされてきたアクセス問題を緩和する措置となる。KBフィナンシャルグループのピーター・キム（Peter Kim）グローバル投資ストラテジストもCNBCに対し、NASDAQ上場要件の充足が米国投資家の懸念を一部払拭し、ディスカウント縮小の主要な変数になり得ると述べた。
注目すべきは調達資金の位置づけだ。S&Pグローバル・レーティングスは、今後の大規模設備投資にもかかわらず、公募資金よりも自社の営業キャッシュフローが投資財源の中心になると分析した。公募資金は財務的な余力を補強するものの、設備投資全体を左右する唯一の財源ではないという意味である。このためアナリストの一部は、資金調達と同等かそれ以上に、米国投資家への直接アクセスに意義を見出している。
再評価期待論の論理は連鎖的だ。ジュピター・アセット・マネジメント（Jupiter Asset Management）のサム・コンラッド（Sam Konrad）は、米国預託株式（ADS）がソウル本株に対してプレミアムで取引されること以上に重要なのは韓国上場株式の再評価だとし、SKハイニックスが再評価されれば、サムスン電子の再評価まで後押しできると見た。今後フィラデルフィア半導体指数への組み入れ対象となる道が開いたという点も言及されている。組み入れが実現すれば、指数連動型資金の流入も期待できる。これは企業価値の判断とは別に、需給面での追加動力となり得る。
一方、慎重論も根強い。ニューヨークのGreat Hill Capital（グレートヒルキャピタル）のトーマス・ヘイズ（Thomas Hayes）は、グローバル半導体を「今世界で最も混雑したトレード」と表現し、発行体と主幹事が高い需要とバリュエーションを活用していると指摘した。ニューヨーク・ライフ・インベストメント・マネジメント（New York Life Investment Management）のジュリア・ハーマン（Julia Herman）グローバル市場ストラテジストは、新規株式の供給が市場で最も過密なテーマに集中することで、投資家が半導体エクスポージャーをさらに吸収しなければならなくなると評した。
競争環境の見通しも楽観できない。Futurum Group（フューチャラムグループ）は、SKハイニックスがHBM首位を維持するものの、市場シェアは昨年の約57%から今年は50%水準へ、長期的には40%台前半まで低下する可能性があると予測した。爆発的な需要が供給能力を上回ることで、サムスン電子とMicronにも投資を加速する余地が生まれたという分析だ。
Micronの視点からの計算もある。一部の市場参加者は、Micronが享受してきた代替投資先としての希少性が薄れることで、米国の半導体資金の一部がSKハイニックスに分散される可能性を指摘している。
海外投資家の関心が上場前から相当高かったことは香港でも確認できる。Fortuneによれば、香港でCSOPが運用するSKハイニックス・レバレッジETFは170億ドル超に膨らみ、香港最大のETFとなった。海外市場では上場前から迂回商品を通じた投資需要が形成されていた。NASDAQ上場はその迂回路を米国市場の正規取引チャネルへと切り替えた出来事である。
初取引日の成績は始値170ドル、終値168.01ドルで、公募価格149ドルを約13%上回った。ただし初日の株価は初期流通量とソウル本株・ADS間の転換制約の影響を大きく受ける。市場がまず注目するのはその後数週間の価格安定であり、構造的な再評価の有無はより長い期間をかけて確認する必要がある。
検証すべき指標は二つある。初期流通と転換制約が緩和された後もADSとソウル本株の間に価格差が残るかどうか、そしてSKハイニックスの全体バリュエーションがMicronなどグローバルの同業他社に近づくかどうかだ。ADSだけがプレミアムを維持し、ソウル本株の倍率が変わらないままであれば、アクセス改善が韓国株の再評価につながらなかったことになる。反対に、他の業況変数を考慮したうえでも本株まで明確に再評価されるなら、投資アクセスと市場のなじみがコリアディスカウントの主要因の一つだったという解釈に説得力が増す。
いずれにせよ、今回の上場の結果は韓国企業の海外上場戦略と資本市場制度を巡る議論に重要な先例となる。SKハイニックスがニューヨークで受ける値札は、今や一企業の株価だけを意味しない。
