中小ベンチャー企業部が、韓国内のベンチャー投資標準契約書を改正し、償還権（R）を除いた転換優先株（CPS）の使用を推奨する方針を打ち出した。25年以上にわたり韓国内ベンチャー投資市場の基本形として使われてきた償還転換優先株（RCPS）の慣行を見直し、グローバル標準に合わせて投資環境を改善する狙いだ。

RCPSは、会社が利益を出した場合に投資金を回収できる償還権、普通株に転換できる転換権、配当優先権を組み合わせた株式形態である。しかし商法上、償還権の行使は「配当可能利益」がある場合に限られる。バイオやIT分野の初期スタートアップの多くは赤字状態のため配当可能利益自体が存在しない。

契約上は権利があっても実際には行使できないという矛盾を抱えている。さらに会計基準上、負債として認識される場合があり、スタートアップの財務構造を歪めるとの指摘が長年出されてきた。それでも、ベンチャー投資総合ポータルによれば毎年ベンチャー投資全体の約70%が優先株形式で実行されており、業界関係者はその大部分がRCPSだと述べている。

業界によると、RCPSが本格的に導入されたのは2001年頃で、1999年末のベンチャーバブル崩壊後、損失を被った創業投資会社が元金回収の安全機能として償還権条項を活用したことから広まった。

ある VC（ベンチャーキャピタル）審査役は、バイオ企業はIPO後も配当可能利益が発生しないケースが多く、RCPSで投資する意味が実質的にないと指摘し、慣行的に維持されてきたが、最近になってようやくCPS投資など代替形態の検討が始まっていると語った。

業界では、CPSがRCPSに代わり投資現場の基本形になるまで最低2〜3年はかかるとみられている。最大の障壁は先行ラウンドによる構造的な「ロックイン」の影響で、既存株主がRCPSで出資している状態で後続投資にCPSを適用しようとすると、出資者（LP）側から不公平だとの反発が出やすい。普段は普通株やCPSを好む外資系VCも、リード投資家でない場合は単独で条件を変更しにくく、既存のRCPS形式に従わざるを得ない状況にある。

中企部の改正案が強制力のない「推奨」にとどまる点も限界として指摘されている。運用会社の管理部門や投資チームに具体的な指針が下りない限り、現場の慣性でRCPS契約書が維持される可能性が高い。また金融委員会所管の新技術事業金融会社などは中企部の権限外にあり、償還権を放棄する誘因が乏しい。

法務法人DLGのアン・ヒチョル代表弁護士は、法的強制力のない標準契約書だけではVCが保守的なLPを説得するのは難しく、Korea Venture Investment Corpの出資事業などでCPS投資案件に加点を与えるといった政策的インセンティブが伴わなければ、LPとVC双方が積極的にCPSへ転換することはないだろうと述べた。

政策金融機関や保守的な金融機関LPの内部規定も慣行維持の一因となっている。損失発生時の責任所在を問う監査負担のため、現場では配当可能利益がなく実際の行使可能性が低いと分かっていても、償還権を「心理的な安全機能」として契約書に残す傾向がある。技術保証基金（KIBO）の過去5年間の投資実績を見ても、直接投資件数の相当部分がRCPS形態で実行されている。あるVC関係者は、実効性の低い償還権条項を外して契約すればVC側の契約検討・管理負担も軽減され効率的になるとし、主要LPが投資ガイドラインを整備したりインセンティブを設けたりする制度改善が伴えば、現場の変化に弾みがつくだろうと述べた。

原文：https://www.unicornfactory.co.kr/article/2026072813295778679