• 「冒険」より「安全」に賭けるK-冒険資本の素顔①
  • 投資家保護のための過度な安全機能が蔓延
  • 「創業失敗＝身代を潰す恥」というフレームを生む
  • 業界「政策金融が投資慣行の改善に率先すべき」

ベンチャー投資は失敗を前提に設計された資本だ。10社に投資して9社が倒れても、1社が大きく成功すればよい構造であるため「冒険資本」と呼ばれる。しかし韓国内のベンチャー投資慣行は冒険とは程遠い。過度に設計された投資家保護の安全機能が、会社の失敗をそのまま創業者個人の破産に直結させている。

こうした慣行が生まれる背景には、ベンチャー投資の失敗を容易には許容できない韓国内の投資エコシステムの風土があるとの指摘がある。政府もこうした問題を認識し、標準契約書の改正に乗り出すなど努力を続けているが、肝心の政策金融機関の政策方針がこれに追いついていないとの批判も出ている。

━ 創業者を縛る幾重もの投資家保護条項 ━

ベンチャー投資契約書における創業者の連帯保証は、かつては当たり前の条件だった。最近は制度上は姿を消しつつある傾向にあるが、「利害関係人」という名目で最大株主や経営陣個人が事実上同じ義務を負う抜け道が残っている。投資家の保有持分を創業者に強制売却させることができるプットオプション（株式売渡請求権）や、多数株主が会社売却を決定すれば創業者の持分まで強制的に売却しなければならないドラッグアロング（同伴売却請求権）なども、投資家保護のために創業者に負担を負わせる仕組みとして働いている。

このほか、企業価値が下落した状態で後続投資を受ける際に既存投資家の転換価格を引き下げて持分率を防衛するリフィキシング（転換価額調整）や、実際の損害規模とは無関係にあらかじめ定めた金額を投資家に賠償させる違約罰条項なども、創業者を圧迫する悪習として挙げられる。

韓国内でベンチャー投資手段として最も多く使われる償還転換優先株（RCPS）も同様だ。投資家は条件が合わなければ投資金を返してもらう権利（償還権）と、有利な時点で普通株に転換する権利（転換権）を同時に握る。法律事務所ミッションのキム・ソンフン弁護士は「償還権は配当可能利益の範囲内でしか行使できないが、スタートアップにはそれほどの利益がないため、実際に破壊的な条項は転換権とリフィキシングだ」とし、「ダウンラウンド（企業価値が下がったまま行う後続投資）で投資を誘致する際にリフィキシングが発動すると支配構造がひっくり返り、そのため既存投資家にリフィキシングの放棄や免除を要請しても協力が得られず、後続投資自体が頓挫することもある」と語った。

━ 失敗を許容する共感の不足が、投資家保護機能として現れる ━

スタートアップ投資連帯保証被害者に選ばれるハ・ジンウアーバンベース創業者。 /写真=ハ・ジヌFacebook

韓国内とは異なり、シリコンバレーなど海外のベンチャー投資業界ではスタートアップ投資の大半が失敗するという共感が根底にある。個別の失敗を創業者個人の責任に還元する契約が根付きにくい理由だ。米国のベンチャーキャピタル（VC）業界では、そもそも連帯保証条項が存在したことがないというのが現地投資家たちの説明だ。

韓国は事情が異なる。純粋な民間VCから政策資金が混ざったファンド、金融持株系列の投資会社まで出資者のスペクトラムが広く、それぞれが耐えられる損失の幅も異なる。失敗を許容するという合意がエコシステム全体に均一に浸透していないのだ。あるVC投資審査役は「ある個人投資組合では、投資と貸付を区別できない個人出資者が『自分の金を返せ』と審査役の胸ぐらをつかんで争うケースまであった」とし、「個人投資家だけでなく、機関担当者も投資家ではなく債権者のように振る舞うことがある」と指摘した。

投資契約書上の連帯保証や利害関係人条項により、創業者個人が責任を負わされる事例は続いている。プロップテックスタートアップUrbanbaseの創業者ハ・ジヌ氏は、連帯保証問題で投資会社SHINHAN CAPITAL（シンハンキャピタル）との間で摩擦を起こした。コンテンツスタートアップOGQ（オージーキュー）の創業者シン・チョルホ氏も、条件付き投資契約を結ぶ過程で「利害関係人」として名を連ねた後、投資を受けた90億ウォン（約10.1億円）と遅延利息などを個人資金で返済しなければならない状況に置かれた。

━ 「投資失敗を許容する文化、『政策金融』が率先すべき」 ━

去る6月23日午後、ソウル麻浦（マポ）区のSVC Seoulで開かれたファンド・オブ・ファンズ－国民成長ファンドのリレー懇談会で、イ・オクウォン金融委員長、ノ・ヨンソク中小ベンチャー企業部第1次官らの出席者が記念撮影をしている。

政府もこうした投資家保護機能を緩和する必要性を認識している。先月30日、中小ベンチャー企業部が発表したベンチャー投資標準契約書の改正案は、RCPSの代わりにCPS（転換優先株）を使うよう勧告している。上場を「必ず達成すべき結果義務」とする代わりに「誠実に努力する義務」に変え、市場低迷など外部要因による違約罰事項から創業者を保護するようにした。

しかし、契約書に盛り込まれていない問題が実際に創業者を圧迫するケースの方が多いというのがスタートアップ業界の声だ。プットオプションや違約罰が実際にどのように行使されているかは管理の死角に置かれている。ファンド・オブ・ファンズの子ファンドが創業者を相手にプットオプションや違約罰を行使する実態もモニタリングされていない。

ファンド・オブ・ファンズなど政策金融の政策方針自体が投資家の「保身主義」を助長したとの批判も出ている。投資した企業の不振が表面化すれば事後管理を問題視して運用会社を圧迫し、取得価額より企業価値が下がれば損傷差損を計上して管理報酬を削ることもある。運用会社は出資者が厳格な管理を求めるという理由で創業者により強い安全機能を要求し、これがそのまま創業者を締め付ける毒素条項として跳ね返ってくる。

キム・ソンフン弁護士は「VCが冒険資本の役割を果たさず債権者のように振る舞うというのは事実だが、それは必ずしもVCの悪意によるものではない」とし、「政策LPの次元で運用会社に適切に判断・運用する裁量と自律権を与えなければ、運用会社の立場では出資者の顔色をうかがって過度な安全措置を取り、結局は創業エコシステムを壊す悪循環が繰り返されるほかない」との見方を示した。

<ベンチャー投資契約に登場する主要投資家保護装置／グラフィック＝イ・ジヘ>

原文：https://www.unicornfactory.co.kr/article/2026072815020874033